引言

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与普通的PE/VC基金一样，S基金也有“募投管退”的过程。作为国内私募股权投资市场的新贵，S基金在不同过程中存在不同的挑战。本篇，笔者将分析不同过程期间一个S基金管理人可能面临的困境或问题，希望对投资者有所助益，轻推行业前进。

在海外，S基金已然成为私募股权市场除IPO和并购以外的一个退出方式，解决了部分私募股权基金的流动性困境。目前，国内私募股权一级市场进入存量时代，诸多基金因项目退出受困而产生流动性问题，不得不转向S交易以求续命生存，S市场的火热也引得国内诸多母基金掌门人纷纷“下海”尝试。一时之间，围绕S基金所带来的优点屡屡刷屏资本市场。

只是，虽然S基金在投资逻辑方面能够补充现有基金投资体系的退出渠道，但从国内S基金的募集和投资情况来看，无论数量和规模都和国外相差甚远，国内S基金的发展仍需要各方参与，累积一定的经验和时间，不光要宣传S基金的优势，也要梳理并克服S基金生命周期内各阶段的困难，方能打造人民币基金市场的良性投资闭环。

作为私募股权基金的分支，S基金也有所谓“募投管退”的过程，而S基金投后管理的难题和母基金或PE/VC基金雷同，故笔者将在下文主要针对S基金的募资、投资和退出过程，分析不同过程期间一个S基金管理人可能面临的困境或问题，希望对投资者有所助益，轻推行业前进。

01、募资过程：外因内因不断，S基金募资不易

募资过程是一支基金生命的起点，同时也是基金的瓶颈，它决定着基金日后能参与交易的大小与频次。国内S基金虽然最早可以追溯到2013年，但却是在2020年之后才有批量机构涌入发展。在发展过程中，国内S基金所面临的困难重重，就募资环节而言，主要体现在以下几个方面：

1.国内私募股权市场环境面临“资本寒冬”，S基金缺乏历史业绩

自2018年起，国内整个私募股权市场逐渐走向存量市场，PE/VC基金数量和募资到款的规模呈现逐年下降趋势，“募资难”问题成为市场内所有基金直面的困境。S基金作为私募股权市场下的一个板块，虽然解决了“资本寒冬”下部分GP和LP的流动性问题，但也生不逢时地陷入难找自身投资人的窘境。

加上S基金作为舶来品，国内跑完整个基金周期的S基金寥寥无几，更没有任何S基金的历史业绩数据可以查询。而在同一时间，市场上仍有火药的资金方正在被各路不同投资领域的机构追捧，后者为了在特殊时期得到资金纷纷拿出了压箱底的“好货”。相比之下，S基金的吸引力还不够明显。

2.S基金的专业团队搭建困难

S基金在募资端的又一个痛点在于缺乏专业的团队。许多LP在基金募资时对基金管理人的团队有着极高的要求，他们相信，只有专业的团队才能把投资回报做到*化。但是对于S基金而言，要建立一个专业的团队也不是一件容易的事情。

鉴于S交易的特殊性，既涉及投资基金的份额，有时又会涉及直接投资项目，而这两种投资的流程和所需要的专业知识又存在差别，那么对于S基金团队选人的要求就必须更为全面，既要具备能够对基金份额估值定价的能力，还要具备对底层资产评估判断的直投能力，同时能够拥有税务、法律、结构交易设计等才能的会更佳。这样的复合人才在整个私募股权行业中都属于凤毛麟角，能流入S基金板块的就更少了。有业内人士称，目前国内S交易圈中这样的人才数量两个手就能数得过来，因此，国内许多S基金仍处于人才匮乏的状态。

3.国内对S基金的认知较浅，资方出资意愿不强烈

哪怕搭建完毕一个专业的S团队，S基金的募资也并不能水到渠成。

虽然在目前大环境下，所有私募股权基金的募集工作都是相对困难的，但S基金由于其在国内市场亮相时间较短，多数投资机构缺乏对S基金的基本认识，故不能对S基金业务有深入理解，因而导致S基金面向市场募资的时候难上加难。

比较常见的情况是，一些机构投资人会把S基金和困境基金挂钩，甚至还有当S基金是秃鹰基金的，导致投资人天然性地对S基金有抵触情绪，认为接触了S基金就代表着自身投资经营情况进入了不太好的状况，从而避免与S基金扯上关系。还有一些投资人会认为S基金就是做着“占便宜”的生意，光靠折扣的业务模式并不可长久...以上种种负面的认知，让S基金在国内刚“出道”便陷入“绯闻”。

更有所谓略懂S基金的资方在S基金募集时会提出一些无理要求，如：既然S基金的投资有着“确定性”的特征，那么出资的前提会要求让S基金把指定几个投资项目“确定”完了才能出资。可想而知，这样一来的结果就是S基金募资以失败而告终。

4.S基金在国内的定位不清晰，LP群体出资各有难处

除了对S基金的认知较为浅显，国内投资人的另一个问题是对S基金的定位还不清晰，这也加剧了S基金在募资时候的难度。

对许多初次接触S基金的引导基金来说，就“S基金投资基金”的特征而言，他们会自然地把S基金与母基金画上等号，而同为母基金属性的引导基金是不能够投资母基金的，这几乎断绝了引导基金会入资S基金的可能。当然其中也有例外，如果将S基金当作一个新的投资类别，那么引导基金的出资是一次顺理成章的投资了。比较典型的案例是，近期无锡经开区尚贤湖母基金和锡创投支持了国内首支由外资管理的人民币S基金——科勒资本私募二级市场第 一期人民币基金，两家分别对其出资2亿和5000万人民币，为国内引导基金出资S基金提供了一个示范，也为国内的S市场打开了一个新局面。

对一些机构LP而言，也是S基金目前主流的资金方，他们虽然掌握一定体量的资金，但投资S基金的兴趣或驱动力较为一般。主要原因在于国内的机构LP熟悉PE/VC等基金的投资，对S基金的投资流程知之甚少。有些机构LP甚至坦言，单以财务回报为投资指标，投资其他类型的头部基金不见得比投资目前市场上S基金来得差。以及，一些金融机构的LP会说，S基金的交易常常伴随着多层结构，但根据资管新规，这类具备“嵌套属性”的募资是被禁止的。更不用说国内目前私募股权基金的大体量出资人多为国企，而一宗S交易的流程可能会很长，期间若底层资产的估值发生很大的变化会让许多国资LP感到不安。

倘若这些机构LP还是银行、保险公司等具备特殊背景的，则又会牵动各自背景下的投资限制条款，增加S基金的募资难度。以险资为例，目前险资对投资所有私募股权基金有着明确的门槛，包括要求基金管理人的注册认缴资本不得小于1亿人民币，且建立风险准备金制度；管理资产余额规模不得小于30亿人民币；退出项目还需要大于3个等条件。

除了上述国资以外，另一类大体量出资人是境外的美元、欧元LP。然而对于他们来说，目前虽然有QFLP这一通道可以进入人民币基金市场，但结合政治、贸易、外汇、金融等综合考量的国际大环境下，即使他们对国内的一些基金和资产感兴趣，在现阶段也更倾向按兵不动。

对自然人LP来说，尽管投资S基金的路径原则上是通畅的，但一方面单个自然人愿意投资的金额有限，另一方面许多托管银行对于超过一定人数的托管备案都不予通过，导致通过此路径募资的S基金规模不会很大或管理难度偏高。

因此，在这样不清晰的定位下，S基金管理人的目标LP群体定位也随之变得十分不清晰，陷入“好像谁都能当，又好像谁都当不了”的尴尬局面。

02、投资过程：多种矛盾并存，平衡点难寻

S基金的投资过程是一个涉及多方利益的交易，除了资产本身的质量和定价矛盾外，S交易所牵扯到的关系方均增加了矛盾关系和交易难度。因此，笔者将这些投资过程中的矛盾总结为三点：项目质量与价格的矛盾，GP、LP与S买方的多方矛盾，以及交易与监管的矛盾。

1.资产质量与价格的矛盾

与所有其他类别的基金一样，如何投到一个或一组好项目，也是操作S基金投资时会遇到的基本难题。通常而言，S基金选择投资项目无外乎通过两种渠道：一种是*型机会，由S基金通过*渠道一对一地与卖方GP、LP建立联系；另一种则是通过中介财务顾问公司（FA）推介获取机会。

*型交易机会是一支S基金的生命线，是基金优质项目的主要来源。这一点在海外头部的S基金身上能够体现，这些头部的美元S基金可以专门花费大量的人力财力在全球范围内建立关系网络，以便第 一时间获取潜在的*型交易。而同时S基金也要具备“慧眼识货”的能力，在诸多*项目中筛选出能够跑出优秀业绩的那部分。诸多国内的S基金管理人透露，目前他们各家平均每年要看200-300个项目，但最终能够出手投资的不足10%，而被筛掉的90%则完全仰仗S基金的尽调能力。

尽调能力帮助把控住了所投项目的质量。事实上，尽调工作本身并不困难，但放在S交易中，且不说底层资产的数量会直接影响尽调结果的质量，在实操层面，GP的配合程度直接影响了尽调工作的深度，这反而也是S基金管理人最为看重的。一些S基金管理人坦言，如果接洽初期就没感受到或少感受到GP对S交易的配合，那么他们会立马放弃这次的交易机会，有些管理人甚至还把GP的配合度作为投资立项的先决条件之一。

然而，通过尽调能力筛选出的*型机会，也不意味着该交易能够顺利进行，因为*型交易在具备项目优质的同时也存在价格虚高的问题。通常而言，底层项目的上一轮估值是S交易中买卖双方会纳入定价考量的一个重要指标，而卖方为了能在一个好价格出手，可能会选择在资产估值虚高的情况下进行交易，那么这时对S基金买方来说就会存在较大的风险。

尤其早期股权投资项目本身就不存在很公允的估值方式，往往是各方协商出来的，因此对S基金买方来说，若不精通对基金份额和项目的估值能力，是根本没法进行S交易的。由此也引出了S投资过程中最为重要的一个问题——估值能力，估值能力影响着交易的最终定价，其难点主要体现在以下几个方面。

基本信息和基础数据的获取与判断。在S交易中，买卖双方的信息不对称或者不全面直接影响着双方对于交易项目的估值结果。在GP不高度配合，信息不透明的情况下，S买方能够获得的信息和数据十分有限，想由此得出一个令人信服的估值结果或者收益回报几乎是自欺欺人。同时，对于已有数据的判断也是S交易中买卖双方的重要分歧点。通常，S基金作为买方根据基础数据得到的NAV或者估值会比GP年报或者季报中的结果更低。所以，一支合格的S基金需要能根据GP提供的基金数据进行准确的判断和收益计算。

估值的方法和逻辑。如上文所述，国内没有公允的针对早期股权投资项目的估值方法，所以估值工作有很强的经验性，需要评估者主观地选取估值方法，往往还需要纳入评估者对于趋势的主观判断。估值的方法也不能做到市场统一。并且一宗平常的S交易涉及的底层资产多而散，要针对每个底层项目做详尽的尽调和估值在实操层面也不太可能。这时，估值的逻辑就至关重要。如何选取需要尽调和估值的资产，选哪些资产，所得到的估值结果是各不相同的。而国内S市场处于刚起步的状态，不论是估值的方法还是估值的逻辑，多数S买方也是“摸着石头过河”的状态。同时，国内S基金参与的已不只是单纯的份额转让交易，交易结构正逐渐变得复杂，这也使估值变得更加困难。属于国内S基金的一个公允估值体系的诞生仍需要时间和经验。

估值的速度和时效。在估值的速度上，国内的S基金由于起步稍晚，较国外S基金仍有很大的差距。以海外某头部美元基金为例，由于该基金管理人同时有着数十年P策略的股权投资，对市场上大多数项目有着定期的观察和追踪。那么当S策略的团队拿到某个基金份额的时候，可以通过共同的数据库找到底层项目的实际情况，从而快速地得出该份额当下的估值。反观国内，对缺乏各种信息和数据的S基金而言，现阶段要快速地完成尽调和估值还是比较困难。S交易的一个特点是流程可能会很长，有时候复杂交易下的整个流程可能超过1年。这也引发了估值的时效性问题。如果在交易刚开始得出的是一个高估值，但是半年后的估值却迅速下降了，这也会大大阻碍交易的进行。因此，S基金的估值过程还需要具备时效性眼光。

而由FA推介的项目除了拥有与*型交易同样的尽调和估值问题以外，还有质量和额外费用的问题。目前国内外的市场情况是，一些FA会撒网式地大量分发一些交易机会，但这些机会中的项目质量十分堪忧，需要S买方擦亮眼睛筛选；而优质项目更容易被国际大型知名FA先行掌握再进行小范围分发，但此类项目的转让最终成功率也不高，原因可能是经过大型FA的经手，卖方要价通常不低，再加上交易费用的上升，导致最终买方实际支出得更多。

因此，不论选择以上哪种渠道获取项目，对于S基金来说，通过专业的尽调和估值，找到资产质量与交易价格之间的平衡点至关重要。

2.GP、LP与S基金的矛盾

对于S基金的投资方来说，即使找到了合适的LP份额，光有着精准估值能力也是不够的。S交易的特殊之处在于，虽然大多数的实际卖方是某LP，然而其所在基金的GP仍有决定交易成败的话语权。

与海外市场不同，国内的私募股权市场对于单个基金的披露要求较为简单，因而通过公开渠道可以获取私募股权基金的投资相关信息便少之又少。在这样信息闭塞的环境下，S交易买方要想控制风险，继续推进并完成交易，那么作为标的信息唯 一渠道的GP，其态度和配合变得至关重要，这点前文也有所提及。

笔者在与部分S交易买方的交流后得知到一个信息，他们在实际与GP的磋商环节中有时会因势利导地放低身价，把自己当成了乙方才得以让交易顺利进行。这无疑也给市场上的其他S买方一个信号：现阶段若要完成S交易，则S基金必须获取GP的价值认可。

除了尽职调查配合度外，GP对S交易的直接否决权、优先购买权是S基金在进行某交易时不容小觑的大问题。

直接否决权直接体现了GP在其LP与S买方交易中的分量，通常在GP与LP签署股权投资协议（LPA）的时候就有相关条款赋予GP决定是否接受LP转让份额的权力。在该条款下，LP想要转让份额，则必须事先获取GP的认可。

在实际情况下，基金的GP不太会使用否决权直接否决S交易新买方，毕竟S交易也帮助了GP完成优化LP结构的任务。而倘若GP对S买方或自身投资组合、基金底层资产的信息有所顾及，则会在尽职调查环节对S交易的买方树立屏障。

优先购买权是当某LP准备转让其手中的份额时，其基金下的其他LP们有着同等交易条件下的优先购买权。通常情况下，该基金的GP能否安排放弃或废除相关优先购买权的条款，可以大大简化交易流程，让S交易无需逐一通过其他LP们的同意，避免了节外生枝的可能。

而当交易对手是国资LP的情况，这些LP还需要经历各种内部的合规审核流程，导致交易谈判出现反复，交易周期被拉长，影响交易的完成。在这整个过程中，S基金一方显得十分被动，几乎无能为力。某S基金负责人直言已不关注国资的机会，流程审核所产生的风险太大。

上述的矛盾还只是普通的LP份额转让型交易，而当S交易类型为GP主导型等复杂型交易时，GP的话语权和参与度就更重了，S买方与原LP们的矛盾也更为明显。因为在GP主导型交易中，以接续基金为例，通常被选取做接续的底层资产相对优质，在整个基金中更容易跑出业绩，想要劝服原LP放弃这部分资产让S基金接手是一项技术活。一位曾参与此类交易的人士透露，“当时光给原LP们打电话就打了几千个”。

因此，S基金要想完成交易，必须妥善处理与GP和基金原LP的各种矛盾。

3.交易与监管的矛盾

在国内的S交易中，即使S买方、GP与LP均达成了交易条款，实际操作时仍存在监管层面的各类问题，阻碍交易的最终完成。这部分的主要原因在于，S交易在中国仍属于基金行业的新型模式，其交易过程或属于监管政策辐射盲区，或存在监管主体不清晰的现象，加之国内各监管部门对于金融行业的小心谨慎态度，对于监管责任难以明确的交易原则上不予以审批或审批流程加长，导致最终工商变更的流程拉得过长，使原先为解决短期流动性而生的S交易反而产生了阻滞流动性的问题。这也是目前业内呼吁尽快出台有关S交易监管政策的主要原因之一。

其实，国内对于私募股权转让的监管在这几年也有了一定程度的进展，如北京和上海两大S交易所的诞生，让国资转让份额有了个合规的通道。但是又由于私募股权的参与者对“私募性”仍有顾及，导致愿意通过交易所完成的市场化交易少之又少，交易所还不能成为S基金完成交易的主要渠道。

此外，部分基金的底层资产有外资敏感属性类项目的，在与有外资成分的S基金交易前还需完成剥离工作，这也增加了部分S交易的完成难度。加之国内现有税务规则对S交易的适用并不十分明确（如税基的确定等），并且S基金在不同交易模式下以及不同投资阶段中面临着不同的缴税政策、成本拆分、计税等问题，这些都给S基金的投资增加了难度。

因此，国内S交易仍处于参与者与监管部门共同摸索的阶段，交易与监管的矛盾亟待逐步打破。

03、退出过程：S交易需要设计和赋能能力

S基金在退出阶段也面临着不小的挑战，它并不能像PE/VC基金那样在短期无法退出的情况下指望另一支S基金来提供流动性。所以，S基金在发起交易的那刻，就必须对底层资产的 退出有着明确的定位。总的来说，S基金在退出阶段与以下三个问题息息相关。

1.私募股权投资本身退出难

与募资情况类似，因为IPO和并购仍是国内私募股权基金项目退出的主要渠道，故S基金的退出也受私募股权市场大环境的影响。这也要求S基金管理人在发起一宗交易时必须对底层资产的退出有着更为明确的预期和设计。

2.交易的初始设计至关重要

与PE/VC基金相比，S基金在对份额或资产的评定上有着时间的优势。例如，几年前被认为适合IPO的某行业在后来几年内被集中叫停上市，那么S基金接手相关标的以后对于退出策略的预判大概率不会延续PE/VC基金投资时刻的判断。多数市场参与者一致认为，S基金在投资时候就应当辅以精心的设计，故是否具备基金交易长远的判断和设计能力影响着S基金的最终退出能力。

具体来看，针对S基金退出，设计者在交易发起时至少要考虑以下几个方面：

S基金与被投基金的生命周期的匹配；

底层资产的明确定位：哪些适合IPO，哪些适合并购；

制定资产退出时间表；

掌握S基金背后LP的实际诉求，提前设定投资的IRR、DPI、MOIC等收益目标；

达到收益目标后，剩余资产的去留：准备直接清盘，或是寻找接续机会。

而这些还只是抛砖引玉式的基本问题，S基金的实际的设计过程会更加精细复杂。

3.S基金额外的赋能能力

除此之外，S基金是否具有额外的赋能能力，也影响着基金的实际退出能力。赋能能力通常与S基金的出生有着莫大的关系。例如，现存在一些与实业集团合作的S基金，会利用集团下的产业背景或者上市平台，为底层资产打通“专有”的并购通道，从而实现退出。

04、尾声

国内S基金仍处在起步阶段，尽管仍存在诸多困难，但作为私募股权行业成熟后的一个必然产物，S基金仍有巨大的发展前景。笔者认为，国内第 一批真正的头部S基金，也将在那些第 一波克服困难、理顺S基金投资流程的玩家中产生。

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