零食赛道等待一场重估。

如果时间倒退到多年前，杨红春应该不会料到现在良品铺子的境遇。

从2006年创立至今，前半段良品铺子经历了品牌升级，从线下发展到平台电商、社交电商，做APP客户端进行全渠道的营销，把一家曾入不敷出的小店，养成年利润过亿的高端零食大公司，似乎每一步都精准地踏在时代的节骨眼上。

(资料图片仅供参考)

行业层面，国内零食市场规模也从杨红春刚创业时的数千亿元激增到现在的数万亿。对比良品铺子刚挂牌时的68.7亿的市值，现在这一数字现已接近100亿元。然而，一份看起来还不错的答卷，并没有迎来外界更多的青睐。

上市刚满一年，高瓴系资本就开始减持良品铺子的股份，截止去年11月，持有的最后5.56%，也全被纳入到减持计划中，这是高瓴系第四次减持良品铺子，累计套现约9.87亿元。紧随其后的是，良品铺子的第二大股东，今日资本徐新旗下的达永有限也在早前首次宣布减持。

虽然良品铺子2022全年的营收仍在增长，但幅度和利润率都在明显放缓，今年一季度营收负增长的同时，公司大幅关闭122家门店，去年关闭的346家店中，还有227家是亏损。

这也对应了一些投资散户的看法，从产品角度，良品的专营店并不是超市和便利店的玩法，一般消费者很难理解；虽然一开始坚定高端，但当有零食很忙这样的低价出现，还是会给良品铺子打得措手不及；如果走细分场景，比如健身代餐、儿童食品、控糖养生，相应都有品牌推出，不过现在基本上都没了消息。

过去看好良品铺子的，高瓴资本合伙人曹伟是其中代表，他觉得在行业理解和模式研究上，高瓴与良品团队有很多共鸣，这让人眼前一亮。徐新更是认为，良品铺子已经掌握了零售业基业长青的“控货、控店、控心智”三点真理。

反观现在，两家大股东相继减持，给市场传递出一些似乎不太好的信号，但相比考虑机构套现和股份的流动性，这背后透露出更多的是行业问题，并且，这已经被很多投资人意识到了：休闲零食品牌已经出现增速放缓的迹象，企业的估值逻辑自然也会同时变化。

01 一家新型零食公司的诞生

有证券公司这么评价良品铺子，它是拥有业内*线上线下结构均衡，且高度融合的全渠道销售网络的零食公司。意思非常明显，在当时，它的实体店和电商很早就都在做，并且做的很全、均衡，完整度上也*了同类玩家。

杨红春一直都是个紧跟时代变化的人。从2006年创业以来，简单回顾的发展历程，早期门店开在武汉，到第二年进行区域拓展，湖南、江西等在内的华中市场都有他的身影，到2009年末，门店总数已经达到了168家。

不过他的店铺比较特殊，据说2008年的时候就启动了信息化管理的建设，此后不久又全面上线了ERP系统。杨红春创业前是电器*，对消费市场的变化感受敏感，这些信息化管理的配置，为良品铺子日后进军电商奠定了不少基础。

正式入局电商的那一年，卖坚果的三只松鼠也成立了，趁着移动互联网这股东风，良品铺子把从PC商城、微信小程序、支付宝服务窗、淘宝京东等平台渗入了遍。同时在信息化建设上，与IBM等公司合作，涉及到产品生产制造的各个流程。三年线上线下销售额共计突破了45亿元。

不过，真正让良品铺子进入到大众视野的，还是在2017年高瓴资本入主后展开的高端化战略。

高瓴本身就很善于改造传统企业，之前在私有化百丽后，并且助推百丽旗下拆分出的滔搏国际成功上市，市值甚至超过了百丽当初的私有化。媒体曾报道，高瓴入股良品铺子后，也利用大数据团队，专门给良品研发了一套门店选址系统，用来预测门店亏损情况，现在预测准确率在不断提升。

logo、门店升级，找流量明星代言，对标日本零食，产品线也更加丰富。等到上市之后，良品铺子开始在原先的高端路线上，分出一条走性价比路线的零食量贩赛道，主要原因在于逆高端化对手的攻势太猛。故事到这里也出现了变化。

总结来说，良品铺子的破圈，在于供应链的完备、门店信息化管理的成熟、产品本身和大部分同类商品的差异化，以及品牌上的造势。

值得注意的是，更晚创立的三只松鼠，上市时间却比良品铺子早了一年，开盘首日暴涨44%，给今日资本带来了数十倍的回报。徐新在良品铺子身上总投入5100万元，向高瓴转让的5.26%股权，净赚2.5亿。按照当时的市值计算，今日资本一个项目浮盈45倍。前期高价回手良品股份的高瓴，在良品铺子上市首日暴涨的情况下，赚得盆满钵满。

这些情况直接说明了，在新消费火热的前提下，模式创新的零售品牌获得了市场上*的欢迎。

至于为什么良品铺子要提出高端零食战略，杨红春认为是未来趋势。他们发现营养、养生、健身逐渐成了国民需求，要关注需求痛点，比如预防儿童近视、降三高等，这些都成了他们日后产品研发的方向。

不过按照事实来看，这些年里，良品铺子针对健身人士、儿童老人推出的细分子品牌，并没有获得预期的市场关注度。典型的例子，2020年推出的儿童零食子品牌“小食仙”，合作的一家代工厂车间投入高达两亿元，但关于小食仙的最新业绩，还停留在去年的半年报里。

甚至有媒体观察到，良品铺子收购的同类儿童品牌从未公开过业绩情况；主打健身代餐的子品牌“良品飞扬”在2021年的财报中就没有了消息。

这时候再重新去审视高端化这个话题的时候，它究竟是不是个伪概念，逐渐成了个很棘手的问题。

02 消费者真的喜欢高端零食吗？

上市后的良品铺子并没有打破新消费品牌“上市即*”的魔咒。

不仅体现在资本上：高瓴资本旗下3只基金陆续减持，良品铺子股价几近跌停；还有实际盈利：2020年前三季度营收基本停滞，净利润同比骤降 16.99%，主要经销商贡献收入增加，但加盟店这一重要的客户销售渠道却在大量消失。

市面上对于良品铺子的评价风向也发生转变，所谓的高端化究竟体现在哪里，大部分的消费者认为是在包装设计和卖力营销上。

零食的毛利率其实很高，比如像果干果脯一类能够达到35%以上，但自从发力高端，在营销上过度用力之后，良品铺子的利润率并没有显著提升，加上由于研发投入占比相对较低，关于这家公司重营销、轻研发的说法也此起彼伏。

从增量走向存量，要论行业本身，实际上并没有多么*的技术壁垒，前几年比较火的高端零食，大家卷原料，在产品上做创新。回过神来发现，产品的替代性强，隔靴搔痒，口味不一定有多出挑，食安方面的问题却层出不穷。

如果将良品铺子上市的2020年作为一个分水岭，此前一直在说的“消费升级”转了个向，临期食品、批发量贩、自制平替反而火了起来，赵一鸣零食、零食很忙等零食量贩连锁品牌也逐步兴起。

零食量贩连锁主要以低价著称，并且以加盟的形式在华中、华东、西南等区域快速扩张，良品铺子的应对策略主要有两方面，一是对上述公司进行投资；二是推出新的子品牌“零食顽家”，目的为了快速抢占门店，利用此前积累的供应链和加盟商优势，来提高覆盖率。

不过零食顽家不卖良品铺子，卖的是第三方品牌，对于这种低价走量的店来说，形成规模优势是绕不开的点，但是量贩模式下几乎不靠什么品牌的溢价效应，也不会有人因为良品铺子而选择零食顽家，面对同样的商品，影响消费决策的最终还是价格。

多年前徐新点评良品的发展模式时笃定，“良品铺子为什么卖得好？就是有体验、有人文。他们给店主的政策是掌柜承包责任制，只要有最后一个顾客，店主就不下班。”但到了量贩店里，游戏规则肯定会发生变化，零食顽家的Slogan是“便宜才是硬道理”，这几乎打破了过去杨红春“不打价格战”的座右铭。

03 打透一个品类心智，真的可以无限延展吗？

很长一段时间以来，如果对标国外消费水平，我国在零食上的人均消费量，为日韩的60%左右，欧美国家的20%左右，尤其在国民生活水平日渐升温的时候，零食赛道看起来增长前景巨大。

然而和大多数的快消行业类似，随着竞争的加剧，同质化严重，零食一面向高端化要利润，一面陷入价格战泥淖的矛盾仍然难以避免。很多人会说，如果能够打透一个品类的用户心智，就能实现产品的无限延展，这件事并不是*的，还得看品类是否具有稀缺属性。

据公开信息显示，良品铺子计划今年新开1000家门店，还要扩大新开门店的面积，零食之外，他们还进入餐饮赛道，新增咖啡、烘焙、短保面包、中式糕点、水饮和进口产品等品类。其实追溯到2021年，良品就已经尝试过“Tbreak良品茶歇”的门店，不过也没什么水花。

事实上，相比线下店，线上的良品铺子反而更有吸引力，旗舰店的优惠活动从未停止，价格都已经便宜不少，良品铺子、百草味、三只松鼠这类高端零食的同僚已经开始了价格上的比拼。可惜的是，他们自己的故事，已经没有了多少吸引力。

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