作为市场分析人士，我本人（资深TMT分析师仝志斌）最警惕乃是“归因思维”：企业基本面的看法随股价起伏而改变。在过去的2022年，受诸多因素影响，全球资本市场表现出极大震动，尤其中概股在其中更可谓是跌宕起伏，于是“归因派”十分踊跃，将中概股表现归因为基本面冲击的必然反馈。

此观点也是有相当市场，并受很多“专业人士”追捧，也就产生了“宏观经济冲击——企业基本面——再到市值”这组反应链条。此观点咋一看十分有道理，但如果仔细分析却发现观点极为泛泛，如长期来看基本面确实会很大程度与股价有关，但在中短期内则往往并非如此。迷信归因乃是将两者强行关联，于分析无益，反会陷入误区。

(相关资料图)

在一个市场环境非常动荡之时，我们更是要审慎上述观点。本文将以快手为样板，来建立一个较为立体的分析框架，并以此来预测2023年的市场走势。

核心观点：

其一，快手在港股上市，本质为美元定价资产（联系汇率制度），其流动性偏好取决于美元和人民币汇率等因素；

其二，2023年若中国内地经济重回发展正轨，在香港市场将表现为流动性充裕，利好快手为代表的成长股；

其三，从夏普比率的角度，经过2021-2022年两条调整，快手此轮反弹极有可能是优于同类企业。

快手进入贝塔周期

我们之所以选择快手做研究对象，主要基于：

1.，从2021年初赴港IPO至今，快手恰好经历了全球货币政策由宽松到收紧，股市由牛市到熊市的全过程，且IPO时机又正值中概股的“至暗时刻”，这显然是研究外部环境对企业波动影响的*案例；

2，自IPO之后，快手股价一路向下，“归因派”自然要从股价向基本面要理由(多聚焦在广告增长，直播等业务上），但最近快手股价又有了明显回暖，这就不得不使我们产生一些疑问：在基本面尚未完全回暖之时（宏观经济尚未企稳），为何此时股价反而回暖呢？在市场拐点中，基本面与市值关系可能并未如我们想象那般重要。

本文主要从量化角度分析，我们首先整理了快手与恒生指数每日股价的波动情况，并制作相关性模型，见下图（滚动周期为120天）

作为“短视频*股”，快手上市时机其实并不友好，彼时中概科技企业正逢“监管风暴”，在此系统性风险之下，行业走出了与大盘完全不同的局面（此时正逢美国科技企业牛市峰值，而港股则因此风险“趴窝”）。

此情景在快手上也得到了验证，上市初期，企业与恒生指数保持了较为“疏远”的关系，在快手股价下跌之时，港股大盘反而要坚挺许多，2022年之前两者相关性也就一直维持在较低水平。

进入2022年之后，两者关系逐渐强化，近期甚至回到了高峰时刻。快手与恒生指数呈高度相关性，两者互动性加强，出现了较为明显的同步升涨情景(近期恒生科技指数的回暖周期下，快手亦有着非常明显的反弹效应）。

当企业与大盘保持高度相关性之后，我们就本能联想到了投资界中最常用的贝塔指标，简单来说就是大盘变动对个股的影响力，高贝塔意味着大盘对个股影响力较大。简而言之，如果一个企业进入“强贝塔周期”，其投资回报率的多寡就取决于贝塔大小（这与基本面反馈派又有明显不同）。

于是我们又整理了快手与恒生指数每日股价波动情况，并按照时间顺序进行点状分布处理，见下图

如前文所言在一个“强贝塔周期”内，斜率大小是决定个股回报率的最重要元素，在上图中我们可以比较清晰看到，快手与恒生指数斜率是越来越集中在条线水平，在市场的分歧与聚拢中，个股定价越加清晰，也就越来越沿拟合线周围分布。

另一方面，自2022下半年之后，点状分布大有向上移动的势头（红色点状明显上移），这意味着斜率开始放大，大盘波动对个股的影响力加强，也就是说快手实际上进入了高贝塔的周期。

将相关性与贝塔结合分析，我们可以得出以下结论：

其一，市场对快手的评价其实是经历了分歧与聚拢的过程（高波动性其实是市场分歧的反馈），进入2022年下半年之后快手与大盘开始保持强互动，达到了高贝塔关系，这也是分歧散去的必然结果，从此情景来看2023年的快手应该不会再走2021-2022年的道路；

其二，在上述结论之下，2023年快手市值的走向除了基本面分析这一条线索之外，亦有我们经常忽略的一条暗线且经常被忽视的条线：市场流动性的偏好，也就是大盘的走势。这也是我们开篇对“归因派”的质疑所在，只看到了基本面和业务层面与市值的相关性，却忽视了市场本身也有起伏波动，甚至是偏好改变会直接影响相关企业走势；

其三，对2023年快手的预期，我们要重点看市场的走势，若市场积极因素众多，在贝塔放大效应之下，快手会得到超值溢价能力，反之亦然。

内地经济政策改变港股流动性

本部分我们重点来看快手市值最重要影响因子恒指大盘的2023年预期，这解决快手估值的“牛鼻子”。

港股从根本上乃是美元计价资产（香港的联系汇率制度），这意味着港股估值极其容易受美元流动性影响，也就是说当美元流动性充裕，港股溢价能力就高，反之流动性回撤，估值就受到重创(即便是基本面仍然良好，当市场流动性偏好发生改变时，企业市值仍然会发生很大偏离）。

上图中我们标注了2020年至今美元指数与恒生指数的走势关系，在大多数周期内两者都呈现明显负相关性（美元指数走高，恒指下跌，反之亦然），只是在2021年初产生意外，美元指数相对稳定，但恒指已经开始快速下行，此时也恰是快手IPO之时，市场偏好已经开始改变。

联系到彼时中概科技企业正在遭遇监管压力，这显然对港股的估值产生了极大扰动，只是在2021年末之后，两者重新进入原轨道，随着监管层面红绿灯机制的推出，以及市场对上述风险的逐渐消化（亦有美国货币政策转变，taper开始），市场又重回“正轨”，与美元指数展示了非常确切的负相关性。

美元指数虽然对应于一篮子货币，但影响*的当属人民币和欧元，换句话说，只要中国和欧洲市场保持经济获利，其相对于美元汇率保持升值态势（市场“回吐”美元），对于资本市场就是一大利好，而此模式在2022年则由于诸多原因走向了相反面，加之美联储加息，美元重走强势之路，市场流动性紧缩，这也是快手乃至整个港股在2022年面临的主要问题。

那么2023年市场会有多大的回转机会呢？这也是我们对港股以及快手评判的基础。

由于港股背靠中国大陆市场，香港又是离岸人民币的主要交易市场，因此人民币的强弱又会对港股市场产生直接的影响。简单来说，如果内地经济恢复活力，香港资本市场流动性将得到极大改善，届时将有利于港股市场的反弹，也有利于通过贝塔的杠杆效应传导至快手。

上图为恒生指数与人民币汇率的波动走势情况(美元兑人民币），不难发现这与前文美元指数与恒指走势对比乃是惊人的一致。

于是我们就有了“内地房地产融资放宽——利率中枢上行——经济预期扭转——利率上升——港股流动性充裕——资金风险偏好改变——利好成长股(如快手）”这一链条中，内地产业政策的这只蝴蝶翅膀扇动，最终影响的却是香港资本市场的一次流动性缓解，说起来有点神奇甚至是令人难以置信，但还是被我们找到且进行了验证。

对于2023年港股的预期我们就有了如下结论：

其一，港股与内地经济呈高度相关性，只要2023年内地经济可以有良好表现，港股就会得到积极反馈，此外若美国经济在2023年进入衰退周期，美联储降息预期强化，美元指数继续走弱，亦有利于香港资本市场的回弹；

其二，从近期的表现来看，快手仍然属于典型的成长股（下文我们会有进一步阐释），其特点为只要流动性充裕，市场偏好改变，该板块企业就会得到超额回报，最近快手股价反弹与此逻辑亦可以互相验证。也就是说未来只要内地经济重回稳定增长轨道，那么快手为代表的成长股是可以得到较好回报的；

其三，未来中概股的表现可能会有一定波动（尤其在经济预期尚不完全明朗之时），最近人民币外汇亦有起伏，不过我们仍然要强调的是“分歧是要在现实中解决的”，现象愈加明确之时，待一切清晰时市场必然会有所展示。

夏普比率看2023走势

在前文分析中，我们其实勾勒了由内地产业政策到快手的流动性反应链，这是本文分析的重点，也是对2023年企业估值的基础。

在此部分重点解决以下问题：从中概整体中，快手2023年会处于一个怎样的位置。

我们将一年内企业每日股价波动的标准差视为风险（也是投资界最常用的方法），将每日波动的平均值视为平均收益，囊括代表中概企业，制作上图。

夏普比率是投资中最常用的指标之一，公式为sharperatio=（ER-Rf）/σ（ER为预期收益，Rf为无风险利率，σ为风险），夏普比率越大，意味着投资收益对风险的补偿效应越高，投资标的越具有吸引力。

在投资界，成长股企业往往具有高风险和高收益的特点，如相较于市政类的价值股，成长型企业不确定相对较大，这些都会表现在股价的波动性上。在上图我们可以看到快手的风险与京东，美团等企业在同一水平线，具有比较明显的成长股特点（对应去看标普500指数，低风险低收益，离它越近，就越价值股，越远就越成长股）。

根据公式，在Rf为统一值时，代表中概企业的夏普比率就取决于ER和σ，在上图中我们可以看到，快手风险与京东以及美团都在同一区间，但相较之下快手的预期收益要*于同类企业，这也就决定了快手的夏普比率会处于一个比较有竞争力的位置，也就是说尽管风险程度接近，但快手的风险回报率相对较高，其投资价值就越凸显。

我们再回到前文对2023年市场流动性的判断，假若市场流动性得到改善，Rf将会处于下行周期（流动越充裕，资金成本越低廉），届时出于夏普比率的考量，市场就会追逐成长股的投资标的（若夏普比率不变，无风险利率越小，投资者越会选择高σ企业），甚至我们可以说：如果上述对港股流动性的判断生效，2023年港股将会走出成长股的牛市，其中高夏普比率的企业则受益更大。

市场表现与投资者行为往往又会形成互相强化的作用，当企业风险系数下行之时，投资者信心增加，这又会推高企业的估值能力，这一方面提醒我们流动性偏好对企业估值的推波助澜作用，另一方面也意在说明当市场过于火热之时，基本面分析可以起到“锚定价值”的作用，不过此时市场仍在流动性主导之时，基本面分析不应过于依赖。

我们之所以如此对比，并非是对行业有所褒贬，而是希望站在一个风险与收益平衡的角度去重新考虑企业的价值。从某种意义上说，2021年快手“生不逢时"的IPO乃是过早将泡沫挤出。让2022年表现更加稳定，也为2023年的表现奠定了基础。一切皆为关联，只抓住单一要素，很难在繁杂的市场中理出头绪。

本文虽然仅从量化角度对2023年港股和快手的股价做了预期和阐释，未有基本面的分析，并非我们对基本面过于轻视，恰恰相反，市场中关于基本面分析已经汗牛充栋，大有过分解读和过分“归因”的倾向，不如从量化入手。找出一个分析的新路子。

风险提示：内地经济反弹不及预期 欧洲经济不及预期 美元和美国经济继续强势 美联储加息周期延长

关键词： 夏普比率 恒生指数 市场流动性