2022年3月，「暗涌Waves」发布了首篇文章，就将目光投向了投资界的一股新潮流——家族办公室的崛起。作为一篇采访素材接近30万字的长稿，本文在家办行业引发了一些颇有价值的讨论。借由这些讨论，我们也发现了更多家办行业的五光十色。

到底什么样的家族办公室在一级市场受到追捧？我们试图用更量化的方式来解析这个问题。

【资料图】

首先释明一点：在中国的一级市场，家族办公室是一个被泛化的概念，企业家本人及其家族的个人出资、家族控制下各类投资主体的出资、家族企业的集团对外投资等等，都被囊括于此，很难明确区分。除此之外，还有大批联合家族办公室存在——从数量上来看，这类机构的占比更大，但暂时不在我们此次调研范围内。

我们对本次的调研目标定义为：由民营企业的主要经营者及其家族实际控制的全部投资主体，即广义上的单一家族办公室。我们将调研目标聚焦本土市场，也就是人民币基金的出资市场。

调研主要包括两部分：数据化分析和问卷调查。

我们找到国内超过20家头部GP的LP，以及近年一级市场上十余个明星项目的主要LP，参考上市公司及其背后企业家公开信息，对上述几类可追踪的出资人进行整理筛查，去掉了国资、险资、市场化母基金、非家族控制的产业资本以及无明确实业支撑的出资主体。

同时，我们还向一级市场参与者广泛发起有关“家族办公室出资”的问卷和走访，他们主要是基金的掌舵人、募资合伙人和一线IR，以获得这些一级市场实际参与者的一手评价。超过70%的受访者表示，他们会将家办“和其他背景的出资人同步考虑”，而接近20%的受访者则对家办“非常优先考虑”。

综合以上数据和信息，我们整理了上千条出资记录，分别统计了他们过去十五年和近三年的出资总额、单次出资额、出资频率、覆盖GP数、连续出资数量等量化维度，结合在单期基金中的出资比例、复投率、穿透portfolio等信息辅助判断，找到30家「本土一级市场最为关注的家族办公室」。

这是我们推出的首届“中国一级市场关注的家族办公室”特别调研。如有疏漏，欢迎交流。

家办地图：商业世界的隐秘角落

湖北世纪英才文化发展有限公司，成立于2004年，这家公司的主营业务是教辅材料。不止广为人知的《英才教程》系列，他们的教辅材料覆盖了从小学到高等职业教育的各个学科。

然而，这样一家看起来和一级市场无甚关联的公司，其实早在2010年就曾向红杉中国人民币二期出资2970万元——该基金的明星项目包括贝泰妮和中通快递等；2016年出资的达晨财智人民币六期，portfolio中包含了康希诺、软通动力等；此外，他们还是道远资本、歌斐资产等机构的长期LP。

西藏福茂投资管理有限公司，三位股东张泽青、张锦云、刘宇的所有关联公司都指向位于江苏镇江丹阳的福荣制衣。关于他们，互联网上仅能搜索到一篇2020年名为《福荣制衣：坚守中变革，专注中创新》的报道。文章显示，2012年起福荣制衣在东南亚投资建厂，此后一直保持着15%以上的复合增长率。这是一家低调的外贸制衣厂。

但其实自2008年向鼎晖出资5000万元至今，他们在一级市场的投资累计接近10亿元。除鼎晖以外，他们还出资过红杉中国、高瓴、CPE源峰等白马GP，也是衡锐资本、清松资本等医疗领域精品基金的长期LP。有趣的是，在张锦云等人的搜索结果中，有一份2022年5月华联综超的重大资产重组报告。这实际是Apple的铝材核心供应商、估值115亿人民币的创新金属的借壳上市，CPE源峰、尚颀资本、云晖资本、鼎晖投资挤入其中。西藏福茂也隐藏在长达47页的穿透出资人列表里。

在一众庞大的商业帝国之间，世纪英才和福荣制衣的出资能力绝算不上*，但他们都在表明：持续关注本土一级市场的企业家们，可能来自任何被我们忽略的角落。这也是我们在此次调研中获得的最有启发的发现。

以下还有一些我们意料之外的熟悉名字：

Kappa品牌的持有者中国动向体育，创始人陈义红与妻子演员苗圃多年来累计出资超过20亿元，其豪华的GP portfolio包括红杉中国、博裕资本、云锋基金、CPE源峰等等；

诞生于浙江温州的皮具企业蜘蛛王集团只投白马基金，如今已经是红杉中国、高瓴、源码资本、经纬创投、美团龙珠等机构的LP；

苏泊尔集团统治中国厨具行业多年，创始人苏显泽出资了高瓴、正心谷、德诚资本等GP，近年成立的远桥资产参投了CardiMED的D轮融资；

豪客来集团1993年起开始将西餐牛排本土化，除了是正心谷和富坤创投的长期LP，他们还直投了蛮霸和陈香贵等线下连锁餐饮。

彼时，中国经济发展还有另一条主线，房地产。

除了大型地产集团，各地也涌现了许多区域性房地产企业，以及数量更为庞大的房地产配套企业。本次调研中，我们收录了青岛世纪阳光、武汉南国置业、迈瑞医疗徐航二次创业的鹏瑞集团、如今全面转型投资的银盛泰资本四家民营地产企业，以及主营家居的索菲亚集团、主营灯具的欧普照明等周边领域企业，他们都活跃在本土一级市场的LP层。值得一提的是，龙湖地产吴亚军创办的美元家办双湖资本，一直被誉为中国家办专业化的先行者。

银盛泰资本或许能帮我们更好理解房地产企业家的转型。2017年，旭辉地产入股银盛泰成立合资集团，而后手握大笔现金的创始人任军成立银盛泰资本，开始了他的家办投资之旅。在投资了红杉中国、高瓴、北极光创投等GP后，银盛泰资本也选择出手直投以及接手明星项目的老股。打开其官网，首页便是中创新航、心泰医疗、巨子生物、满帮集团等IPO喜报，俨然一家GP机构。

这些活跃在本土一级市场的家族企业，虽不一定是每个产业大类中的*代表，但鞋服轻纺和食品饮料等传统消费品、传统能源与制造业、医疗健康、物流运输、以及房地产和周边产业，确实囊括了过去三十年（尤其是1990-2010年）中国经济发展的大部分叙事。

*家办成为部分基金的主要LP

出资能力向来是外界观测家办的*个角度。

这是对家办最为实际的一种理解方式。在我们的调研问卷中，82.3%的反馈认为“出资能力”是“向家办群体募资时的主要考量因素”。对此，固有的印象是“家办单次出资额度不大，考虑到家办的其他诉求，向他们募资ROI不高”，这种说法在我们的走访调研中反复出现。

而数据表明这种情况正在改变。

根据天眼查工商数据，除了2007、08两年的样本量过小、数据偏离较大外，过去十五年中国内*家办的平均单笔出资额和出资频率有着明显的一致趋势，2010、2016、2021年陆续达到了阶段性顶点。

我们曾在中探讨过人民币基金的发展历程，股权分置改革、创业板开闸、新三板扩容、科创板开闸等一系列政策驱动着市场的膨胀与收缩。显然，市场情绪和预期收益也持续影响着家办们的出资意愿。

当然从中也能读出积极信息。比如，波动恰好证明了家办的市场化程度之高，这在人民币LP间显得弥足珍贵。同样重要的另一点是，整体来看，家办的出资力度和频率都在稳步增长：收录的30个家办近年的平均单笔出资额在5000万元左右，每年出资的总次数约为90次（其中向盲池出资的比例保守估计超过一半）。

这意味着，这些*家办每年会成为两支人民币基金的主要市场化LP。

*的例子是七匹狼集团的家办，这是一个业内声誉极高的名字。根据工商数据不完全统计，十多年来七匹狼集团旗下各类主体向共计36家GP出资70余次，出资总额在30亿元左右。其中合作深厚者如正心谷：七匹狼家办曾自2015年起数次出资正心谷，单次出资达1.5亿元。这个数额在一支大型人民币PE基金的主基金中可以占股5%以内，而子基金中将极有可能成为*股东。

除了单次出资额，我们还能从中观察到出资的延续性，这是描述出资能力时常被忽略的部分。

在2007-2021年期间，入选的30家家办向单个GP出资次数的平均值约为2.16次，*连续出资的均值约为6.67次。这几乎意味着关系*的机构的每期新基金，他们都会或多或少地参与募集。这与我们在走访中得到的信息一致，“家办的老LP复投率很高”。这印证了，在家办的世界里，信任最重要。

每个家办都有合作紧密的GP，例如红杉中国之于步长制药、分享投资之于迈瑞医疗、方广资本之于浙江大华、天鹰资本之于青岛世纪阳光，不胜枚举。*本土家办的出资能力，值得被所有GP正视。

投资策略繁复，但*目的只有一个

如果说“好钱”的标准之一是专业，那投资策略理应最能说明问题。

而本土家办的出资却一直给人“关系驱动”的印象。

企业家们喜欢“抱团”。这种“抱团”存在于集团内非血缘关系的高管个人之间，也存在于区域性或行业性的企业或集团之间。

比如前文提及的七匹狼集团发迹史于福建晋江，悠久的闽商文化让整整一代晋江闽商凝聚成了紧密的团体。这个不再神秘的群体中，包括了本次入选的安踏集团、豪客来集团，以及更多诸如造纸大厂恒安集团、零食帝国达利园集团、拉链龙头浔兴集团，以及无数的鞋服轻纺品牌。数据显示，他们也是本土一级市场的活跃参与者。

市场上到处流传着他们的故事。

比如一位垂直赛道基金募资人向「暗涌Waves」表示，“接触到的一家（晋江系家办）不看我们这个方向，把我们介绍给了另一家家办”；而更有趣的说法则是，“晋江系家办的出资，七匹狼有比较大的话语权”。

我们试图从数据中找到印证：七匹狼集团家办和安踏集团家办共同出资的华控基金、美团龙珠、基石资本等几家GP，均是七匹狼出资后2-3年，安踏以及其他晋江系家办出资了其下一期基金。

如果这并非巧合，那么“打头阵”的角色大概能解释七匹狼家办曾对数十家GP的广泛出资。

本土家办中与七匹狼齐名者，莫过步长制药赵涛的家办。两者在一级市场名气之大的重要原因是庞大的覆盖面积，传闻中步长家办“几乎DD了市场上的所有GP”。据不完全统计，步长家办至今以人民币投资了至少50家GP，“双创”后的2015、16两年是其顶峰，其间出资了26家GP，平均每月一家不止。

某种程度上来说，这是一种做好“交学费”准备的心态：进化为更专业的机构，进而追求更高的收益。

众多GP中哪些称得上步长的投资偏好？

2017年，时任步长家办CIO姒亭佑曾在接受36氪采访时表示：他本人更欣赏那些“对未来有洞见力、能够创造风口的GP”。

比如，有稽可考的步长投资的GP包括：2008年的鼎晖人民币一期、2010年的红杉人民币二期和天图投资成立、2015年投资于源码和明势、2016年投资于初心和沸点等。几波浪潮下，美元基金背景和打法的新人民币GP似乎格外受步长的青睐。

如果说高风险高收益是一种更成熟的策略，那么Case fund和S交易就更接近确定性。

比如索菲亚集团的两位企业家与IDG资本的合作。喜茶 A轮、蓝熊鲜奶 A轮、WonderLab A+轮等早期项目，二人分别以个人名义参投了IDG的单项目基金。

更典型的案例如云鲸智能C轮。这笔交易于2020年6月官宣，红杉中国领投。在云鲸智能的股东信息里，红杉中国的部分出资是通过“红杉诺辰（厦门）股权投资合伙企业（有限合伙）”完成的，而这个主体之下没有其他被投企业——这是一个Case fund。穿透其LP，迈瑞医疗徐航、步长制药赵涛、蜘蛛王集团许承建都参与其中。

与Case fund相似，LP在求购明星标的份额时，也会通过S交易的形式。我们曾在中讨论过，GP会将被投企业的股权打包出售，并以此为“诱饵”寻求新基金的募集。

有受访者向我们表示：“有的家办要走了材料，回去猛学一番，出资的事情再也没提过”。而调研中重复次数更多的一个故事是：明星项目的份额是出资盲池基金的前提，这几乎已经成了GP和LP之间心照不宣的秘密。

事实上，家办与GP间时刻都在进行着类似的博弈。他们从Case fund和S交易、甚至盲池基金中真正想获得的，很多都是更确定的机会、更小损耗的回报以及更飘忽不定的所谓“投资策略”——直投策略。

依靠农夫山泉和万泰生物带来的巨额财富，钟睒睒已经稳居国内首富之位。一直以来，相比其他富豪对于投资的热衷，钟睒睒对于一级市场兴趣几乎为零，而这在过去三年间发生了一些变化。

2020年，钟睒睒以个人名义向领承创投出资五亿元人民币，成为了这只2019年成立的小型医疗基金新一期的基石LP。领承创投的该期基金跟投了嘉越医药逾三亿人民币的B轮融资，几个月后，钟睒睒以多个主体注资近30亿的直投家办关子创投领投了该公司的B+轮。

与此相似的，诸多家办都已拥有了自己的直投品牌。海康威视大股东龚虹嘉创办的嘉道资本、七匹狼集团公子周士渊与朋友们创办的启诚资本、浙江大华高管们出资成立的华晏资本、远东控股集团蒋锡培旗下的和灵资本等等，均带有浓厚的家族色彩。

以GP作为直投的“前哨”，可能是deal sourcing*效率的工具。

以下是名册：

关键词： 一级市场 步长制药 投资策略